当半导体行业借着AI东风迈入“超等周期”，国产替代见地股迎来估值狂欢时，深圳市恒运昌真空技艺股份有限公司(简称“恒运昌”)的IPO之路却暗退藏忧。招股书自满，公司2022-2024年净利润复合增长率高达131.87%，毛利率靠近50%开云体育，但光鲜数据背后，是超六成收入依赖单一客户、行业周期明锐、外洋巨头围堵的多重风险。在产业链狂欢与监管问询的双重布景下，这家国产射频电源龙头的高增长能否执续？
一、客户依赖成瘾：63%收入绑定拓荆科技，单一客户风险成命门
恒运昌的功绩爆发，践诺上是“抱上了拓荆科技的大腿”。招股书数据自满，论说期内公司前五大客户收入占比从2022年的73.54%飙升至2024年的90.62%，其中第一大客户拓荆科技的收入占比邻接三年攀升，2024年已达63.13%，2025年上半年仍保管在62.06%的高位。
更值得热情的是，拓荆科技不仅是公司的第一大客户，仍是执股超3%的伏击推动，但这一特等揣测并未在招股书中按揣测方露馅。这种“客户+推动”的双重绑定，虽在短期内带来了雄厚订单，却让恒运昌的议论功绩与拓荆科技深度绑缚。
风险的传导旅途已初现线索：2025年上半年，受下流晶圆厂订单相通影响，拓荆科技的采购节律放缓，平直导致恒运昌在手订单较2024年末下滑22.13%，净利润同比下滑11.99%。若将来拓荆科技议论策略相通、技艺道路变更，或在国产替代中竞争力下滑，恒运昌将濒临收入大幅缩水的风险。更严峻的是，半导体配置中枢零部件的考证周期长、更换老本高，公司在依赖拓荆科技的同期，也丧失了对其他客户的拓展能源，酿成“依赖-单一-更依赖”的恶性轮回。
二、周期与竞争夹攻：行业狂欢下的功绩波动隐忧
半导体行业的周期性波动，是恒运昌无法逃避的系统性风险。尽管2025年三季度半导体行业举座回暖，AI算力需求推动产业链功绩爆发，但行业“前端爆发、后端升值”的传导特征，意味着配置零部件企业的受益具有滞后性，且对周期下行更为明锐。
招股书自满，公司2022-2024年的高增长，高度依赖国内半导体行业景气度上涨与国产替代海浪。但2025年上半年，行业旺季布景下公司收入同比仅增长4.06%，净利润却下滑11.99%，已显清晰增长乏力的迹象。更值得警惕的是，公司瞻望2025年全年功绩将较2024年有所着落，这与同期半导体行业的举座狂欢酿成昭彰反差。
外洋巨头的围堵进一步加重了竞争风险。现在人人等离子体射频电源商场仍由MKS、AE等外洋厂商把持，2024年中国大陆半导体限度的国产化率不及12%。恒运昌的最新址品仅达到外洋巨头次新一代居品的性能水平，却保管着49.01%的高毛利率，这一畸形表象已激发商场对来回公允性的质疑。而MKS等国际巨头正加快东南亚产能布局，聚焦先进封装等高端限度，进一步挤压国内企业的商场空间。
三、研发参加两难：高参加难破技艺瓶颈，产能超负荷与折旧压力并存
动作技艺密集型企业，恒运昌的研发参加堕入“不投不行，投了难收效”的两难境地。论说期内，公司研发参加从2022年的2154.21万元增至2024年的5528.00万元，2025年上半年更是达到4330.84万元，同比增长72.63%，但研发参加占营收的比例却从13.62%降至10.22%，2025年上半年才回升至14.24%。
研发参加的高增长，并未完全转机为技艺上风。招股书承认，公司居品尚未进入国际半导体配置厂商，与MKS、AE等外洋巨头仍存在差距。跟着芯片制程不休升级，下旅客户对射频电源的技艺打算条件执续升迁，若公司研发无法罢了要津技艺突破，或技艺遵循弗成实时营业化，将濒临研发参加取水漂的风险。2025年上半年，高研发参加已平直导致净利润下滑，这种“参加-利润压缩-再参加”的轮回，将执续考试公司的资金实力。
产能方面的矛盾相通凸起。论说期内公司产能讹诈率执续超负荷，2022年达121.34%，2025年上半年仍有106.35%，但即便如斯仍无法得志商场需求。为责罚产能瓶颈，公司贪图通过IPO募资扩产，但技俩达产后每年将新增折旧摊销约4700万元。在2025年功绩瞻望下滑的布景下，新增折旧将进一步挤压利润空间，短期内可能导致净金钱收益率和每股收益被摊薄。
四、议论基础薄弱：租借污点、政策依赖，多重隐性风险待解
除了中枢议论风险，恒运昌的基础运营也存在诸多不雄厚身分。公司主要议论时事均为租借获得，其中位于深圳宝安区的中枢租借房产部分未办理房产证，尽管现在暂未纳入城市更新贪图，但将来续租存在省略情趣，一朝搬迁将平直影响坐蓐拜托。
政策红利的依赖也成为潜在风险点。论说期内，公司计入当期损益的政府缓助占利润总和的比例最高达24.55%，2025年上半年仍有8.02%。同期，公司享受15%的高新技艺企业所得税优惠税率，文凭灵验期至2025年，虽已提请复审，但要是将来优惠政策变化或复审未通过，所得税用度将大幅上涨，平直侵蚀利润。
更值得热情的是践诺收尾东谈主失当收尾的风险。刊行前，乐卫平通过平直和辗转情势统统收尾公司72.8727%的股份表决权，同期担任董事长和总司理，对公司有打算领有完全收尾权。这种高度聚合的股权结构，可能导致公司有打算向践诺收尾东谈主利益歪斜，挫伤中小推动权柄。
国产替代中的成长纷扰，风险化解需破三重桎梏
恒运昌的风险图谱，践诺上是国产半导体零部件企业在替代海浪中的共性逆境：依赖单一客户快速起量，却穷乏多元化抗风险智商；受益于行业周期红利，却对周期下行穷乏缓冲；追求技艺突破，却濒临研发参加与利润增长的均衡贫寒。
在AI运行的半导体“超等周期”中，恒运昌若思罢了执续增长，必须突破三重桎梏：
一是从“单一客户依赖”转向“多客户布局”，镌汰拓荆科技的收入占比，拓展国际商场与非半导体限度客户；
二是从“周期依赖”转向“技艺运行”，将高研发参加转机为中枢技艺上风，减弱与外洋巨头的差距；
三是从“政策红利”转向“内生增长”，夯实议论基础，镌汰对政府缓助和税收优惠的依赖。
但这三重桎梏的突破，均非短期之功。客户拓展需要时辰考证，技艺突破需要执续参加，议论基础改善需要资源歪斜。在监管层对大客户依赖、揣测来回露馅等问题高度热情的布景下，恒运昌的IPO之路，既是国产替代的解围之战，亦然一场风险化解的执久战。
(本文扫数分析和质疑均基于公司公开露馅信息及来回所问询函开云体育，旨在进行感性投资风险请示)