一、周期雷：客户砍CAPEX → 订单速冻 → 高毛利自研机型“有价无市”

招股书表现，2025年6月末在手订单1.07亿元，环比下滑22%，同时收入增速只剩4%。

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关键在结构：公司49%毛利率全靠“自研射频电源”占比提高；而这类高阶机型只可用在先进薄膜千里积建造——无意是晶圆厂扩产最烧钱、最先被砍的轨范。

传导链：

天下存储器价钱跌 → 长江存储/长鑫暂缓扩产 → 拓荆等国产建造商拿不到后续订单 → 恒运昌高毛利机型无法出货 → 毛利率一霎被低毛利老机型拉低。

一句话：周期下行时，公司“产物结构升级”的故事会反向酿成盈利弹性最大的杀手。

二、客户雷：单一大客户依赖度62%，且两边仓库只隔一条马路

前五大客户占比89%，第一大客户拓荆科技独吞62%。

招股书第184页败露：公司向拓荆交货接收VMI形状(Vendor-Managed Inventory)，货在拓荆仓库，骨子装机验收才算收入。

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风险重迭：

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